坚定酒肉主业,顺鑫农业剥离房地产业务,产
（报告出品方/分析师：东亚前海证券汪玲）
1.聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长
1.1.确认酒肉主业陆续剥离其他业务
当前公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，均拥有知名品牌。顺鑫农业成立于年并于同年上市，是北京市第一家农业类上市公司。目前公司业务分为三大部分，包括白酒酿造与销售、种猪繁育—生猪养殖—屠宰及肉制品加工一体化产业以及房地产开发业务。
公司前期业务呈现多元化发展，包括白酒、猪肉、房地产、种业、物流、建筑等，年公司开始陆续剥离其他业务，当前公司正积极剥离房地产业务，聚焦白酒和猪肉两大产业。其中白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌，“牛栏山”包括“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品；“宁城”主要产品为绵香型宁城老窖白酒。公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。
1.2.国有资本控股且管理层经验丰富
股权结构集中，北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司为实控人。北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司通过北京顺鑫控股集团有限公司发债公司持有顺鑫农业股份37.51%，第二大股东和第三大股东分别为招商中证白酒指数分级证券投资基金（4.90%）、上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-邻山1号远望基金（4.25%）。总体而言，公司股权结构简单清晰，国有资本实际控股有利于决策的稳定型和统一性。
公司管理层年中更替，彰显公司战略信心。
公司总经理李秋生、副总经理和法文、董事会秘书康涛、财务总监董文彬于年6月履新。新任管理层均在顺鑫集团任职多年，对公司业务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻和执行。公司大力培养年轻骨干，勇于挖掘年轻管理层，比如核心骨干和法文与董文斌均为80后，有助于激发公司管理层活力。同时旗下分、子公司众多，分别负责不同的业务类型，职责划分清晰，助力公司业务良性发展。
1.3.营收持续扩大，盈利空间有待提升
公司收入规模稳健增长，近年归母净利润有待提升。
-年公司营业收入由83.42亿元上升至.69亿元，年均复合增速达6.63%，收入规模呈稳健增长趋势。
其中，年收入为.69亿元，同比减少4.14%，主要系猪肉业务收入下滑幅度较大，同比减少21.29%。
H1收入为65.19亿元，同比减少29.07%，主要系两大核心业务收入均下滑，白酒/猪肉业务收入分别同比减少24.88%/44.72%。
-年公司归母净利润由1.26亿元上升至8.09亿元，CAGR为30.43%；-年归母净利润由8.09亿元持续下滑至1.02亿元，长期来看归母净利润具备较大提升空间。
白酒与猪肉构成公司收入主要来源，以北京区域为中心辐射全国。
-年白酒与猪肉成为公司两大核心业务，自年开始白酒业务收入规模超越猪肉成为公司第一大收入来源，公司白酒业务收入占比由38.90%增加至68.77%，猪肉业务收入占比由38.44%下降至22.28%，H1白酒业务收入占比超过70%，达75.32%。
分地区来看，公司业务以北京为核心展开逐步向全国化推进，-年北京地区收入由66.53亿元下降至48.97亿元，北京地区收入占比由79.93%下滑至32.94%；-年外埠地区收入由16.71亿元增长至99.72亿元，年均复合增速达21.96%，外埠地区收入占比由20.07%提升至67.06%，全国化进程效果明显
公司毛利率与净利率维持低水平，具备较大提升空间。
-年公司毛利率由26.82%持续提升至39.96%，随后进入波动下滑阶段，H1毛利率为30.96%。净利率在年达到峰值为6.03%，近年来不断下降，H1净利率仅为0.43%。
分业务来看，与同行业相比白酒业务毛利率偏低，年至今呈明显下滑趋势，主要系公司以中低档白酒为主要产品。
随着白酒产品结构升级，未来毛利率有望实现提升。猪肉业务毛利率整体处于低水平，H1由于成本端压力及终端猪价的低迷导致猪肉业务毛利率为负数，随着下半年猪价回升及养殖成本逐步下降，猪肉业务毛利率有望迎来改善。
未来随着房地产业务的剥离，公司聚焦主业将有助于提升整体毛利率与净利率。
期间费用率近年来逐渐下降，公司治理取得成效。
-年，公司期间费用率由17.84%下降至13.00%，整体管理效率得到提升。其中销售费用率由9.03%下降至5.83%，可见公司在销售费用投放上有所管控；管理费用率整体比较平稳，由年6.17%略微下降至5.81%。
H1期间费用率上升至15.23%，主要系公司根据白酒产品结构及市场形势变化，调整产品宣传促销策略，提高市场精准促销，促销费用同比增加48.03%，销售服务费等其他费用同比增加32.46%
2.光瓶酒市场空间大，行业长远发展可期
2.1.光瓶酒市场规模大且竞争格局分散
中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速。光瓶酒是指能够直接看到瓶子，没有华丽包装盒的白酒。
据华经产业研究院统计，-年中国光瓶酒市场规模由亿元增长至亿元，年均复合增速达13.77%，除年外，市场规模同比增速均达到两位数。
预计年，光瓶酒市场规模将超过亿元，-年年均复合增速达16.00%，光瓶酒行业长远发展可期。
市场上光瓶酒品牌众多，竞争格局分散。
光瓶酒具有生产工艺相对简单、消费成本低、复购频率高等特点，这吸引了众多酒企参与。目前市场上光瓶酒包括牛栏山、老村长、红星二锅头、汾酒玻汾、五粮液尖庄、泸州老窖黑盖、舍得沱牌等众多品牌。
据华经产业研究院统计，年光瓶酒CR5仅31%，行业前三分别为牛栏山、汾酒玻汾、小郎酒，占比分别为14%、6%、5%。总体来看，光瓶酒市场品牌参差不齐，名酒企业参与度也较高，市场竞争较为激烈。
2.2.需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展
我国人均GDP持续增加，消费成为经济增长的主要推动力，白酒作为重要消费板块，具备可持续发展潜力。
-年我国人均GDP仍保持增长趋势，人均GDP由3.63万元增长至8.10万元，十年年均复合增速为8.36%。
从GDP增长贡献率来看，除年因突发疫情影响外，消费始终是推动GDP增长的主要因素，年恢复至疫情前水平，消费对GDP增长贡献率达到65.40%
城镇与农村居民人均可支配收入持续增加，恩格尔系数不断降低，居民消费多元化，产品力更强的中高端光瓶酒将受益。
改革开放至今，我国居民人均可支配收入不断增加，年我国城镇与农村居民人均可支配收入分别达到4.74万元/1.89万元。同时，年至今居民恩格尔系数由不断下降，城镇居民恩格尔系数由57.50%下降至28.60%，农村居民恩格尔系数由67.70%下滑至32.70%。
这说明居民消费水平得以提升，消费多元化选择空间大。
在消费升级趋势下，消费者不再只考虑价格指标，对于白酒消费倾向于品质更高的产品，而中高端光瓶酒相对中低端盒装白酒性价比优势明显，可用于聚饮（品质好、体面）、自饮（更愿意选择品质好的酒，而不是包装好的酒）等场景，因此会挤压中低端盒装白酒需求。
当前光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻群体更愿意为高品质生活付出，为中高端光瓶酒的发展奠定基础。
据华经产业研究院统计，年光瓶酒消费群体中主力为80后（42%），其次分别为70后（29%）、90后（23%），并且正逐步从80后向90后、95后过渡，年轻化趋势明显，年轻消费群体有望成为光瓶酒新的意见领袖。就中高端光瓶酒来说，相对于中低端光瓶酒更满足年轻消费者对于产品品质的需求，同时年轻消费群体具备相应的经济实力，有助于支撑中高端光瓶酒的长期发展。
2.3.供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间
名酒企业入局，光瓶酒迎来新的发展机遇。
老牌光瓶酒包括牛栏山陈酿、老村长、红星二锅头等品牌，近年来多家知名酒企开始参与光瓶酒市场，包括泸州老窖、五粮液、舍得、汾酒、郎酒等公司。
在众多厂商的加入下，光瓶酒在价格重构和消费者培育上，都将迎来新的发展契机。年6月国家标准规定非粮谷酿造酒不再归属白酒类别，这意味着白酒重品质、品牌的规范性时代开启。顺应高品质白酒消费趋势，部分白酒企业借机推出百元价格带光瓶酒，比如泸州老窖针对新国标推出高端光瓶酒黑盖（元/瓶），光良59系列推出元/箱高端光瓶酒（ml*6瓶），光瓶酒有望迎来新的发展。
光瓶酒向全价位带发展，价格上升空间打开，行业想象空间进一步加大。
随着众多品牌的加入，光瓶酒的价格带也得到扩充，从专业价格带向全价位带发展，逐渐形成大众消费段（10-30元）、提升价位段（30-50元）、中高价位段（50-元）、高端或超高端价位段（或元以上）四部分。30-50元左右的光瓶酒已经成为消费端的主流价格，各家参与企业通过品牌创新、战略升级等实现光瓶酒销量快速增长，行业上升空间进一步提高。
3.白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强
3.1.深耕北京市场，积极布局全国化
-年：牛栏山二锅头打开北京市场，独领一枝秀。
年公司提出“一城两洲三区”的发展战略，明确深耕北京；两洲是指长江三角洲（代表城市江苏）与珠江三角洲（代表城市广东）；三区包括西北地区、东北地区与华北地区。
该阶段公司在北京地区重点覆盖分销渠道和酒店餐饮（取消牛栏山餐饮直营店），主要推出牛栏山二锅头和百年系列，通过核心经销商开发餐饮渠道，与创意堂合作打开市场通路，最终实现北京市场全渠道覆盖，市场规模超越同城知名品牌“红星二锅头”。
年公司推出超级大单品白牛二（牛栏山42度陈酿），该产品独创低度兼浓香口味，树立正宗二锅头形象，通过大商渠道积极抢占陈列深入触达消费者，十年磨一剑，打造超级大单品。
-年，北京地区收入逐年递增，年均复合增速高达25.88%，收入占比由55.92%提升至87.32%。北京市场的巩固和深化，为公司全国化布局奠定了基础。
-年：明确“1+4+5”全国化战略，效果初显。
“1+4+5”指以北京为核心市场，打造4个亿元市场（天津、保定、呼市、沧州），培育5个省级亿元市场（山东、山西、河南、内蒙、辽宁）。
在研发上，公司开展了“大麸结合酿酒实验”，创造新的研发工艺，打造口味独特的牛栏山特色基酒，提高差异化产品竞争力。
市场上，公司深挖“1+4+5”亿元市场同时拓展长三角、珠三角及海外区域，聚集全力打造中国二锅头第一品牌；并积极推进“全蒙战略”，积极开发新市场；围绕“1+4+5”战略，白酒外埠市场销售收入逐步超越北京，全国化推进效果初步见效。
品牌上，通过传统媒介与新兴媒介结合对外传递品牌形象，冠名赞助世界杯节目《今日牛人》，品牌影响力进一步提升。
-年：深耕“2+6+2”市场战略，加快泛全国化市场布局。
该阶段公司市场格局逐步完善，“一城、两洲、三区”得到全面发展，华南、东南、西北市场得以渐次推进。
产品上，公司聚焦清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列产品，推出全价位带多种单品，培育高中低端明星产品集，其中最突出的是陈酿系列，广受消费者喜爱，进一步推进了全国化进程。
研发上，打造产学研用相结合优势，在分离保藏酿酒微生物方面取得了新突破，赋予“牛栏山”特色意义。
年至今：贯彻“深分销、调结构、树样板”，推进“1+4+N”样本市场。
“1+4+N”是指以北京为中心，以南京、长春、东莞、苏州为样板模式市场，以及培育多个外埠样板市场。产品上，产品结构持续优化，升级产品如“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”等实现销售突破。基地建设上，北京总部基地、外埠三大生产基地完成布局，为全国化战略提供充足产能。
3.2.覆盖全价格带产品，品牌知名度提升
公司产品横跨高中低端，产品矩阵丰富。
目前公司白酒产品包括传统二锅头、经典二锅头、牛栏山陈酿、珍品系列、百年系列及魁盛號等。产品价格带齐全，从十元到百元甚至千元都有布局。
公司对于白酒产品分类有三种，低档酒（＜10元/ml）、中档酒（≤10＜50元/ml）、高档酒（≥50元/ml）。
按照分类公司中低档酒主要包括传统二锅头、白牛二、牛栏山陈酿等，中高档酒包括珍品系列、百年系列、经典二锅头黄龙，超高端酒为魁盛號系列产品。
公司目前以中低端白酒为主，年上半年42度ml牛栏山陈酿销量为18.78万吨，占比达84.64%，形成公司业绩的基本盘。
持续打造品牌形象，品牌知名度不断提升。
牛栏山作为二锅头的代表品牌，公司坚持“民酒”中的“名酒”打造亲民形象，“正宗二锅头，地道北京味”的品牌理念已深入触达消费者。
白牛二凭借自身高性价比、较好的口感、广泛的消费人群基础成为公司业绩增长的主要驱动力，并在全国化进程中走出北京市场，这带动公司品牌知名度进一步提升。同时，公司在品牌建设上持续采取多种措施，巩固“民酒”地位。
年，“牛栏山”以.22亿元的品牌价值荣登第13届华樽杯中国酒类品牌价值强榜单。
3.3.产品升级顺应新国标，业绩增量空间大
推出金标陈酿新品，推动产品结构升级。
年6月1日，白酒新国标正式实施，所谓新国标是指年6月市场监管总局发布了新修订的饮料酒、白酒相关国家标准《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》，其中的重点在于液态法白酒和固液法白酒将明确不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂。
根据新国标，公司的畅销产品白牛二不能再称为白酒，只能名为配制酒。公司于今年推出金标陈酿，主打“纯粮固态”，顺应新国标并有聚焦主业倾向，实现了产品结构升级。
布局多线产品策略，创造新的业绩增长点。
对于白酒业务的产品策略，公司聚焦三条产品线，包括光瓶产品、次高端产品及超高端产品。在光瓶酒产品上，公司采取不同工艺，推动“纯粮固态”与“新工艺白酒”双轮驱动发展，在巩固陈酿大单品市场地位的同时，支撑金标陈酿的全国化布局。
在高端产品上，着力打造牛栏山次高端核心产品，以期带动关联产品的整体销售。在超高端产品上，打造魁盛號樽玺作为标杆产品，随着居民可支配收入持续提升及消费升级趋势，魁盛號樽玺打破了牛栏山二锅头低价的形象，弥补了二锅头千元价格带的缺失，得以满足品牌认可度强的高消费人群需求。
总体而言，各产品线策略清晰，叠加公司全国化扩张，有望打开业绩增长空间。
3.4.研发工艺精进，产能供给充足
建立产学研体系，独创“牛栏山”酒风格。公司先后建立“博士后科研工作站”和“院士工作站”（双院士入驻），使用产学研合作方式等，对生物发酵和风味技术进行了研究开发，持续完善牛栏山二锅头风味轮构建和菌种资源库建设，独创特别的“牛栏山”酒风格。同时，公司深度调研市场，探索多种工艺技术，对产品的优雅度、丰满度、层次感持续改进，满足新时期消费者多元化需求。
在研发投入上，-年公司持续加大投入，年由于疫情及宏观环境影响，公司研发投入略有下降，但年实现大幅增加，研发费率在年也得到明显提升。
研发人员方面，-年由64人增加至人，研发人数翻番，彰显公司对于产品工艺的重视。
长远来看，公司对于产品工艺的重视，有助于推动白酒业务走上新台阶，打造独特牛酒风格。
公司布局四大生产基地，产能供给充足。
公司产品主要以自产为主，近年来积极布局生产基地，形成北京本厂、河北香河、四川成都及山西吕梁四大生产基地。截至年年底，公司牛栏山酒厂设计产能81万千升，实际产能64.46万千升，产能利用率为79.58%，近年来使用率相对稳定；宁城设计产能为1.55万千升，实际产能为0.21万千升，产能利用率仅为13.32%，具备较大提升空间。
4.猪肉业务稳健，房地产业务待剥离
4.1.猪肉总体业绩稳定，短期成本承压
公司猪肉业务已形成一体化产业链，北京地区具备较强的品牌力。公司猪肉业务包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工、肉制品深加工及冷链物流配送，全产业链有助于公司统筹资源配置、规模化及集约化生产、并根据市场行情进行灵活调整，各产业链之间协同融合，促使猪肉业务良性发展。
公司猪肉产品包括“鹏程”和“小店”两大品牌，拥有北京最大的安全猪肉生产基地和完善的食品安全保障体系，公司也是各大会议的肉食品供应商，包括北京奥运会、青奥会、全国两会、亚洲文明对话大会、建党周年庆典活动等。“鹏程”品牌获得多个奖项，如“5A级优质猪肉奖”、“全国三绿工程畅销品牌”，在北京地区拥有较强的知名度和品牌影响力。
猪肉业绩较为稳定，短期成本承压出现亏损。
从历年数据来看，猪肉业务整体保持比较稳健的经营状态，-年猪肉业务营收稳定在30亿元左右，毛利率保持在个位数。H1由于疫情影响生猪调运，叠加养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因素，猪肉业务毛利首次出现亏损（毛利率为-1.11%），一定程度上拖累了公司整体业绩。
在严峻的外部环境下，公司着力调整猪群结构，整合顺双龙猪场，积极推进河北蔚县原种场及陕西种猪选育公司原种猪选育场建设，促进猪肉业务长期良性发展。未来随着生猪养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。
4.2.积极推进房地产业务剥离
公司业绩受房地产业务拖累，退出地产业务为既定战略目标。
-年房地产业务营收由1.62亿元增长至8.83亿元，营收规模持续扩大，但净利润却连年亏损，五年累计亏损17.49亿元，对公司业绩造成较大程度拖累。当前公司坚定剥离房地产业务，并采取多种措施推动地产业务转型发展，若公司顺利剥离地产业务将进一步促进公司聚焦主业，推动酒肉业务长期发展。
5.盈利预测
公司全国化持续推进，叠加产品结构升级，大力发展光瓶酒的同时进军高端及超高端白酒领域，有望打开新的业绩增长空间。
猪肉业务稳步推进，随着养殖成本逐步下降及需求回暖，业绩反转可期。此外，坚定剥离房地产业务，推动公司管理层聚焦主业，助力公司长远发展。
我们预计公司-年营收分别为.27/.52/.53亿元，同比增长分别为-15.08%/12.87%/11.94%；归母净利润为1.70/4.19/5.27亿元，同比增长分别为66.46%/.79%/25.83%，EPS分别为0.23/0.56/0.71元/股。
对应11月2日收盘价，公司-年PE分别为.06X/42.34X/33.65X。
对公司不同业务，我们分别做出以下盈利预测：
1）白酒业务：由于今年疫情反复影响物流运输，市场拓展受外部环境影响较大，结合公司半年报情况，我们预计-年公司白酒的销量增速分别为-25%/12%/10%，单价增速分别为2%/4%/4%，对应收入分别为78.22/91.12/.24亿元，收入同比增速分别为-23.50%/16.48%/14.40%；
2）猪肉业务：由于猪肉业务年度需求较为稳定，且国家会适度进行宏观调控猪价，我们预计-年公司猪肉的销量增速分别为2%/4%/4%，单价增速分别为2%/4%/4%，对应收入分别为34.47/37.28/40.33亿元，收入同比增速分别为4.04%/8.16%/8.16%；
3）其他业务：公司目前其他零星业务较多，近年来呈现逐渐增长趋势，我们预计-年公司其他业务对应收入分别为13.57/14.12/14.96亿元，收入同比增速分别为2%/4%/6%。
6.风险提示
提示一：宏观经济不景气风险。宏观经济波动和行业政策等对白酒有一定影响，若宏观经济不景气，白酒企业收入可能萎缩，同时猪肉业务也会受居民收入影响。
提示二：市场竞争加剧风险。当前众多酒企布局光瓶酒行业，若市场竞争异常加剧，将影响公司白酒全国化进程的效果，进而影响公司业绩。
提示三：疫情反复风险。疫情反复对消费场景造成一定影响，可能影响白酒终端需求。同时疫情会对物流造成阻碍，若供应链出现问题则一定程度影响公司白酒产品动销情况。
提示五：生猪价格大幅下降或养殖成本大幅上涨风险。若生猪价格大幅下滑或养殖成本持续上涨，将会侵蚀公司猪肉业务利润。
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