天风交运兴通股份行业龙头,随大炼化高
沿海危化品航运龙头企业
兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。兴通股份主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油、LPG等水上运输业务，航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，其中沿海化学品航运市场份额10%左右。家族企业管理传承，具有丰富的业务和管理经验。兴通股份的危化品航运业务快速增长，增长来源于市场份额提升，未来份额提升的空间较大。兴通股份的盈利能力强，ROE和ROIC都在20%左右。
行业高门槛铸就高盈利
沿海危化品运输准入门槛高，供需紧平衡，企业盈利能力强。沿海液货危险品运输受到严格管制，新增企业和新增运力门槛都较高。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。沿海油品和化学品运输公司较多，集中度较低，具有竞争力的企业较少。头部公司的ROE和ROIC都在10%以上，盈利能力较强。
大炼化时代公司高增长
大炼化项目投产带动兴通股份高增长。经济发展带动化工品需求持续增长，部分化工品的国产替代空间较大，大炼化项目投产带动沿海危化品航运需求增长。石化行业集中度提升和运力调控综合评审办法，带动沿海危化品航运的集中度提升。年12月浙江石化炼化一体化项目一期投产，带动兴通股份运量、收入和利润大幅增长。沿海液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。
目标价31.08元，“买入”评级
募投项目实施和获批指标造船将推动运力快速增长，预计-24年兴通股份的收入年化增速31%，归母净利润年化增速26%。根据超额利润贴现法和可比公司年平均PE估值法，取两者均值，给予目标价31.08元，“买入”评级。
风险提示：沿海危化品航运准入门槛下降，化工行业产品产量波动风险，公司危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，新增运力获取风险，客户集中度较高的风险
1.沿海危化品航运龙头企业
兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。兴通股份主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油、LPG等水上运输业务，航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系。家族企业管理传承，具有丰富的业务和管理经验。兴通股份的危化品航运业务快速增长，增长来源于市场份额提升，未来份额提升的空间较大。兴通股份的盈利能力强，且还在上升。1.1.国内危化品航运龙头企业
兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。兴通股份位于福建省泉州市，主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油、LPG等水上运输业务，航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系。凭借高标准的安全管理体系、坚实的运力保障和专业高效的运输服务等一系列综合竞争优势，兴通股份与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系，多次荣获下游客户“安全诚信最佳物流服务商”、“优秀供应商”等称号。
兴通股份主要从事沿海化学品船运输业务。截至年12月31日，兴通股份拥有散装液体化学品船、成品油船共计15艘，总运力18.73万载重吨，其中散装液体化学品船12艘，运力12.85万载重吨，运力份额10%。年兴通股份的化学品船运输收入占80%，毛利占82%。
兴通股份从事危化品航运20余年，业务经验丰富。董事长陈兴明从年湄港船运（兴通股份前身）设立以来就是大股东、董事长，拥有20多年的沿海危化品航运经验。副董事长兼总经理陈其龙是董事长的长子，年1月至年1月，历任兴通有限副总经理、总经理，年1月至今，任兴通股份副董事长、总经理。陈其龙是交通运输部“水路运输管理专家库”入库专家，入选“中国航运名人榜”，具有丰富的业务和管理经验。
兴通股份的综合实力强。兴通股份是中国船东协会化工品运输专业委员会副主任单位、中国物流与采购联合会危化品物流分会副会长单位、中国石油流通协会常务理事单位。兴通股份自年被交通运输部评为“安全诚信公司”，并连续三年获得签注，是为数不多获此殊荣的散装液体化学品航运企业。
兴通股份通过转让和发行股份，增加机构投资者。年，陈兴明及子女转让18%股份给和海投资。年，两次增资引入机构投资者，资金用于建造和购买船舶。
1.2.沿海危化品航运业务成长
兴通股份的危化品航运业务快速增长。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模，限制运力供给，所以供需处于紧平衡状态，运力扩张能反映业务增长。年，兴通股份的船舶运力大幅增长，带动-21年的收入和利润也大幅增长。
我们认为兴通股份的增长主要来自市场份额提升。-20年，兴通股份和盛航股份的化学品船运力规模持续扩张，市场份额提升。其中和年运力快速扩张，我们认为这与获得新增运力评审指标、购置内贸化学品船有关。兴通股份主要通过获得新增运力指标扩张运力，盛航股份主要通过购置内贸化学品船扩张运力。
内贸化学品航运市场较为分散，市场份额提升空间较大。截止年，共有86家内贸化学品航运公司，平均每家公司3.3艘船舶、1.87万载重吨，说明市场较为分散。内贸化学品航运龙头兴通股份市场份额10%左右，其他公司的份额依次减少。-21年，丰海海运的运力规模小幅增长，但是市场份额下降；君正船务、招商南油、万邦航运的运力规模稳定，市场份额明显下降。
1.3.盈利能力强，且还在提升
兴通股份的盈利能力强。-21年，兴通股份的ROE和ROIC都在20%左右，说明盈利能力强。年ROE和ROA较高，主要是资产负债率偏高导致的，年两次融资后资产负债率下降，ROE和ROA回到均值附近。毛利率在50%左右，净利率在30%左右，都呈现上升趋势。石化行业产能释放带动运输需求增长和运力供给管控，导致运价相对稳定。
兴通股份的现金流较好。-21年，销售商品和劳务收到现金/营业收入都在%以上，说明现金回收良好。我们认为这与兴通股份的主要客户是大型炼化企业有关，年前五大客户分别是荣盛控股、中国海油、中化集团、中国石化、中海壳牌，合计占营收的71.7%。
2.行业高门槛铸就高盈利
沿海危化品运输准入门槛高，供需紧平衡，企业盈利能力强。沿海液货危险品运输受到严格管制，新增企业和新增运力门槛都较高。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。沿海油品和化学品运输公司较多，集中度较低，具有竞争力的企业较少。头部公司的ROE和ROIC都在10%以上，盈利能力较强。2.1.沿海危化品运输门槛高
沿海液货危险品运输资质受到严格管控。年以来，交通部不断发文加强沿海液货危险品运输的监管，屡次暂停新经营者和新增运力审批。年开始，对新增运力实行严格的审批。年开始，加强对新增运力进行总量调控。
沿海液货危险品运输准入壁垒较高。经营企业和营运船舶均需取得液货危险品水上运输业务经营许可。对于经营企业，有船舶资质、自有船舶运力、机海务管理人员数量及从业资历、高级船员比例、安全管理制度等要求，且只有内资控股企业才能经营。对于船舶，每年根据需求确定新增运力规模和优先发展船型，并把运力指标分给综合评分高的申请企业。
沿海液货危险品运输将继续受到严格监管。由于液货危险品往往具有易燃性、易挥发性、毒害性、腐蚀性等，一旦发生安全事故后将对人身安全、财产安全、海洋生态环境造成不可逆转的损害，所以必须严格管理。实践证明，设置较高准入门槛对保障安全具有重要作用。此外，绿色环保发展理念越来越受重视，未来对沿海液货危险品运输的监管难以放松。
2.2.运力调控约束市场供给
沿海危化品船舶运力缓慢增长。-21年，沿海危化品运输船舶运力年化增速2.8%。在新船交付的同时，大量旧船退出运输市场，所以运力净增量较少。
运力净增量主要来自新获批运力。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模（获批运力），同时更新替换造船可增加载重吨不超过50%。-21年新增运力减去退出运力，少于-20年获批运力（造船周期1.5年左右），说明运力净增量主要来自获批的新造船运力。
2.3.集中度低，竞争较缓和
沿海油品和化学品运输公司较多，具有竞争力的较少。年进入新增运力指标分配排序的原油运输企业16家、成品油运输企业家、化学品运输企业62家、液化石油气运输9家。但是规模较大、竞争力较强的企业并不多，上市公司有中远海能、招商南油、盛航股份和兴通股份。
沿海化学品船运输市场集中度较低。年头部公司的运力市场份额都在10%以内，沿海化学品船运输收入都低于4亿元。较为分散的市场，给头部公司扩大市场份额提供了空间。
2.4.头部公司盈利能力较强
沿海危化品航运公司的盈利能力强。高准入门槛使沿海省际散装液体危险品航运公司的盈利能力高于国际运输，ROE和ROIC都更高。沿海化学品和石油航运公司10%以上的ROE和ROIC，高于A股整体水平和多数行业。
沿海化学品和油品航运的毛利率较高。从毛利率看，沿海化学品和油品航运的毛利率，高于国际油运，沿海化学品航运高于油品航运。
兴通股份的盈利能力处于行业领先水平。从ROE、ROIC、毛利率等指标看，兴通股份都处于领先位置。这与船舶的船龄结构、购置成本、客户结构等有关。
3.大炼化时代公司高增长
大炼化项目投产带动兴通股份运量高增长。经济发展带动化工品需求持续增长，部分化工品的国产替代空间较大，大炼化项目投产带动沿海危化品航运需求增长。石化行业集中度提升和运力调控综合评审办法，带动沿海危化品航运集中度提升。年12月浙江石化炼化一体化项目一期投产，带动兴通股份运量、收入和利润大幅增长。沿海液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。3.1.危化品消费需求持续增长
消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。-21年，沿海化学品海运量年化增速在8.8%左右。这与中国的液化石油气产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。
中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙烯、丙烯、PX是化学品的主要生产原料。年以来，主要化学原料的表观消费量较快增长。对比发达国家，年中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间较大。
国产替代推动中国主要化学原料的产量更快增长。部分化学原料还高度依赖进口。随着大炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望加快增长，使自给率提升。
沿海化学品海运量随国内产量增长。随着大炼化项目陆续投产，国产产品将替代进口产品，使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实现净出口。
3.2.大炼化项目带动运输需求
大炼化项目陆续投产推动运输需求增长。年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动化工品海运需求较快增长。-23年仍有新的大炼化项目投产，我们预计沿海液货危险品航运需求继续较快增长。
沿海化工品运量较快增长。根据中国船东协会化工品运输专业委员会发布的《-年国内沿海化工品水运市场分析报告》，-17年国内沿海液体化学品水路运量年化增速8.8%。根据交通运输部水运局每年公开发布的《水路运输市场发展情况和市场展望报告》，-21年沿海省际化学品运输量年化增速8.9%。
碳中和促使炼化项目“降油增化”。碳中和要求减少化石能源的消耗。随着新能源汽车渗透率提升，汽油和柴油的消费量将下降。炼化项目将对油品进行精细深加工，减少成品油产出，增加化工品产出，从而增加沿海化学品运输需求。
3.3.兴通股份的市场份额提升
石化行业集中度提升，带动下游运输环节集中度提升。石化行业正经历着优质产能扩张、落后产能出清过程，规模化、集中化趋势明显。大型石化企业运输需求量大，对安全管理水平、服务保障能力等要求高，往往倾向于选择大型运输企业合作，头部运输公司的运量市场份额有望持续提升，形成正向循环。
运力调控综合评审办法，驱动运力集中度提升。每年的新增造船运力规模，采用综合评审的办法对申请企业进行打分排序，排名靠前的企业才有可能获得新增造船运力指标。年以来，兴通股份累计获得沿海省际散装液体化学品船新增运力9.55万载重吨，占同期市场新增运力的22.32%，位列行业首位。自年以来，交通运输部共开展了四次沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审，公司均以第一名的成绩获得新增运力。兴通股份散装液体化学品船运力规模占市场总运力的比例由年末的4.61%上升到年末的10%。
绿色环保发展理念下，头部公司具有发展优势。液货危险品往往是易燃易爆、有毒有害物质，对运输管理的要求高。头部运输企业往往安全管控水平、运力保障能力、运输服务质量、运营效率、商业信誉都较好，其做大做强往往受政策支持。而中小企业在规章制度约束下，面临合规成本提高而加速退出。
兴通股份随着大炼化发展。荣盛控股的控股子公司浙江石化投资的万吨/年炼化一体化项目（一期）于年12月全面投产，产生了庞大的国内沿海液体化学品运输需求。荣盛控股间接持有兴通股份3.05%的股份，与兴通股份合作密切。年以来兴通股份的营收大幅增长主要来自荣盛控股，荣盛控股是第一大客户。在荣盛控股化学品运输与成品油运输供应商中，年上半年兴通股份的业务收入占比分别为15%和18%，分部为第一和第二大供应商。
内贸液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。内贸液货危险品航运市场包括沿海和长江省际、省内市场。新型低碳燃料替代传统成品油，油船市场可能萎缩，但两个市场整体有望增长。沿海化学品和液化气航运市场容量较大，且快速增长。
4.盈利预测与目标价
募投项目实施和获批指标造船将推动运力快速增长，预计-24年兴通股份的收入年化增速31%，归母净利润年化增速26%。根据超额利润贴现法和可比公司年平均PE估值法，取两者均值，给予目标价31.08元，“买入”评级。4.1.兴通股份的运力快速增长
募投造船项目将推动运力增长。兴通股份的募投项目共造船7艘，其中3艘已经投入运营，剩余4艘（共3.05万载重吨）在推进过程中，一旦投运将推动运力大幅增长。
获批的新增运力指标将推动运力增长。在年沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，公司分别以市场排名第一的成绩获得化学品船、液化石油气船（非乙烯）、原油船新增运力，其中，获得化学品船新增运力载重吨，原油船新增运力载重吨，液化石油气船（非乙烯）新增运力立方米。兴通股份依靠领先的打分排名，未来有望继续获得新增造船指标。
4.2.船队扩张和盈利预测
假设兴通股份继续通过买船和造船扩大船队规模。假设募投造船和新造船指标使用陆续在-年实施完毕。假设年开始，每年购买1艘带指标的0.35万吨液化气船，购买2艘带指标的1万吨化学品船。假设年开始，每年通过获批运力指标增加1艘1.15万吨化学品船、1艘2万吨成品油船、1艘0.35万吨液化气船。那么-25年年化运力增速有望达到23%。
假设运力增长主要是自有船舶，收入随之增长。从兴通股份发展历程看，不断申请新增运力指标实现运力增长。因此假设未来继续申请指标实现运力增长，收入也随之增长。而外租船舶运输是应对运力不足的临时性措施，因此增长幅度较低。
假设运输利润率比较稳定，随油价略有波动。交通部严格限制新增运力，沿海危化品运输市场供需紧平衡，行业有望维持高景气度。兴通股份作为运力规模较大的头部公司，盈利能力较高，且有望保持稳定。但是油价上涨会导致短期成本上升，运价和油价联动滞后且只能覆盖部分增加的燃油成本，所以短期毛利率下滑。
4.3.目标价31.08元
综合超额利润贴现估值法和可比公司年预期平均PE，取两者均值，给予兴通股份的目标价为31.08元，买入评级。
根据超额利润贴现估值，兴通股份的每股合理价值为34.34元。兴通股份未来有望快速发展，新造船和买船可能导致公司现金净流出，不适合用公司自由现金流贴现法或股权自由现金流贴现法估值。但是危化品航运的景气度高，兴通股份盈利能力强，ROE超过股权融资成本，因此适合用超额利润贴现估值。
根据估值模型，兴通股份的超额利润预测及贴现值如表11。
根据可比公司年平均预期PE，给予兴通股份22.34倍目标PE，因此每股合理价值为27.82元。可比公司选择业务较类似的航运和危化品物流上市公司：盛航股份、密尔克卫、宏川智慧。
5.风险提示
沿海危化品航运准入门槛下降。如果交通部放松对沿海危化品运输的船舶运力管控，那么短期内运力可能大幅增长，行业景气度下降、运价下降，兴通股份的毛利率和净利润可能随之下降。化工行业产品产量波动风险。长期看，在碳中和要求下，化工行业的投资增速可能放缓、产品产量可能下滑，将导致航运需求下滑。短期看，化工品等需求可能受疫情影响，炼厂的开工率和负荷率可能下降。沿海危化品航运的景气度可能随之下滑，影响兴通股份的运量和毛利率。公司危化品运输出现安全事故。如果兴通股份在危化品运输过程中发生安全事故，将影响从客户获取业务，主管部门也可能对公司采取监管措施。重大安全事故可能导致比如停业整顿，甚至取消运营资质，兴通股份的经营可能受到重大影响。燃油价格大幅上涨。燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响毛利率和净利率。尽管兴通股份可以与货主重新协商运价，但是短期内的盈利将受影响。
新增运力获取风险。尽管兴通股份在新增运力指标申请时的打分排名领先，获得新增运力指标的概率高，但是也不排除公司自身和竞争对手的情况发生变化，导致获取运力指标时发生变化。此外，收购同行的内贸液货危险品运输船舶存在不确定性。
客户集中度较高的风险。兴通股份的客户集中度偏高，如果大客户的运输订单不能延续，那么面临船舶利用率下降风险，经营效益可能随之下降。
注：文中内容依据天风证券研究所已公开发布研究报告，报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《行业龙头，随大炼化成长》
对外发布时间：年4月30日
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