珠江啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒到

关于啤酒行业，前面也已经聊过，今天就再次进入啤酒主题，看懂啤酒股的未来。啤酒股估值一直都很高，其中的原因与行业特性有关，即行业净利率长期个位数，净利率基本在3-5%，是不是和军工很相似？没错，军工股估值高也是与军品定价有关，导致了净利率也很低。进入主题吧。

一、净利率和利润敏感性测算

1、调整后的净利率

先给大家看一张表：

上面这张表是A股主要的四家啤酒企业的盈利能力情况，即净利润和净利率。其中，净利率来看，重庆啤酒是最高的，从16年的5.9%提升至19年的18.7%，其次是珠江啤酒，也从3.3%提升至12.3%。相反，燕京啤酒和青岛啤酒，则较低，净利率提升幅度不大，年财报净利率也仅分别为2.1%和6.7%。净利率相差如此之大，具体原因，大家有兴趣可以去找找原因，此处我就不详细展开了。

这些大家看到的都是报表上的归属于母公司的净利润，这里面当然包括了一些非经常性损益，例如政府补贴等。

再继续看下面这张表，是经过我调整后的净利率。

大家也许会问，这个净利率怎么来呢？不着急，我逐个给大家分析。

调整后的净利润=毛利额-税金及附加-销售费用-管理费用-所得税。

以上12-19年的表格财务数据就是根据上面这个公式计算得来的，以上几个财务数据的选取，也是经过了综合考虑青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒的共同特征进行比较，因为这几家啤酒企业中，有的政府补贴高，有的财务费用低，有的研发费用高，投资收益高等等因素。而经过剔除掉这些因素去比较，即主要是啤酒业务的比较，这样比较参考价值的意义或许会更好。

所以，经过调整后的净利率，大家也看到了，和上市公司披露的财报净利率是有差距的，即净利率会更低。例如，剔除上述因素后，年重庆啤酒的净利率为12%，珠江啤酒为6%，燕京啤酒为1.8%，青岛啤酒仅为2.4%。除了燕京啤酒调整后的净利率与报表实际净利率相差不大以外，其余三家的调整后的净利率则仅为实际净利率的一半左右，甚至更低。

看到了么，我们国内的啤酒净利率是不是很低？但是倘若对标国际啤酒巨头，例如百威和喜力的净利率10%，那么，重庆啤酒的净利率提升空间难度是不是很大？相反，而燕京啤酒、青岛啤酒以及珠江啤酒的提升空间是不是又有机会？当然，青岛净利率低，也与其产品结构多为中低端为主有关，毕竟高端销量目前占比也才20+%出头，而珠江啤酒则接近40%，港股的华润净利率也与青岛大同小异、基本以低档啤酒为主。除了这个因素，也与经营效率高低有关。

因此，经过简单对比后，燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒未来的净利率还是有6-7%的提升空间，重庆啤酒倘若提升提升，难度相对较大。所以，10%的净利率可能是行业的上限值。

2、利润弹性的测算

咱们再接着看上一张表，如下表相关数据，不妨对上述四家啤酒企业年的净利率水平做个推演：

第一步先是测算收入。

收入可以拆分为两个因子，即收入=销量*价格。

先看销量。

由于啤酒行业的销量增长与人口年龄结构及人均GDP高度相关，即20-49岁人口为啤酒主力消费人群，目前国内该年龄段人口占比也已从年的49.70%下降至年的44.61%。如果根据国际经验，在人均GDP达到1万美元前后，啤酒人均销量均会出现回落情况，这背后的原因与大众消费习惯的转变离不开，毕竟目前大家的啤酒消费习惯逐渐从豪饮到追求品质逐渐过渡。例如年，我国人均GDP已经达到了元，基本是处于1万美元的新台阶。

而目前国内啤酒的人均消费量，根据统计局公布的年全国总人口14.04亿，以及中国酒业协会公布的全国啤酒产量.1万吨，再结合国内的啤酒产销数据基本是%，所以产量可以等同视为销量。

所以，按此算法，可得年国内啤酒人均消费量为26.8升/人（黑龙江53升/人、山东48升/人、辽宁47.6升人、广东33.4升/人），而全球的啤酒人均消费量在25升/人，日本、韩国则为40升左右，美国在60多升左右，如果与文化相近的亚洲国家相比，人均消费量的提升空间难度很大。所以，预计未来5年四家啤酒企业的销量增速给1%。

再者就是价格。

目前国内比较有代表性的几家啤酒企业的出厂吨价主要集中于-元，倘若对标国际啤酒巨头，例如百威的啤酒出厂吨价在-元，喜力相对高一点，提升空间基本还是有1倍多。而且从零售价角度看，国内啤酒吨价都不到美元，美日韩等发达国家都在美元左右，提升空间值得期待。

未来5年的四家啤酒企业，出厂吨价复合增速给的是5%，最后得出年，珠江啤酒的出厂吨价为元，燕京啤酒为元，青岛啤酒为元，重庆啤酒为元。

经此测算，珠江、燕京、青岛及重庆四家啤酒年的啤酒销售收入分别对应为57.6亿、.7亿、.9亿、49.9亿。

这就是收入的测算，当然，也不排除未来通过市占率的提升来抢占份额，此处暂且不考虑这个因素。

第二步就是毛利的测算。

对于啤酒行业的收入增速，事实上主要是来源于毛利率提升的带动，所以，收入增速跟毛利增速是非常接近的。对于啤酒吨毛利的提升，主要因素有品类创新升级加快，产品结构不断优化，中高档需求增长，加之有进口啤酒冲击，所以啤酒行业的整体竞争属性，也逐渐从价格竞争向价值竞争转变，即从规模和成本优势向产品优势转移。所以，在增利诉求的驱动下，年各大啤酒上市公司都纷纷通过产品结构调整、推出高端产品等方式进行产品结构升级，向高端方面延伸。

所以综合收入增速，以及产品结构升级、中高端产品销量占比提升、罐化率提升、关闭工厂等因素，给予毛利额-年的复合增长率为9%，高于收入增速的6%。因此，最终可测算出珠江、燕京、青岛及重庆年的毛利额分别为30.9亿元、71亿元、.4亿元、24.2亿元，对应的毛利率分别为53.6%、46.5%、45.9%、48.5%，而年的毛利率对应分别为45.5%、39.4%、38.9%、41.1%，除了珠江啤酒毛利率分别提升了8个百分点以外，其余3家则为7个点左右。

这也看得出，目前中高端产品占总销量比较高的，则未来对毛利提升的敏感性也会比较强，受益较大。

再补充一点。

如下表，从吨酒价毛利看，重庆啤酒近年来处于逐年上升趋势，从年的元/吨提升至年的9元/吨，珠江啤酒和青岛啤酒则从18年才开始提升，燕京则从去年开始有所表现。

再结合收入测算表，可得出年，重庆、珠江、青岛、燕京啤酒的吨毛利分别提升至元/吨、元/吨、元/吨、元/吨。

以上就是对收入和毛利的测算。接下来，就对费用做个测算。

第三步，税金及附加、销售费用、管理费用及所得税。

税金及附加的比例可以根据四家啤酒企业过去12-19年占比收入为8-11%的比例，相对应地给个值，此处给的值是10%。

销售费用的增速，基本是与啤酒销售收入相对应地，此处给予19-25年的复合增速5%，低于收入增速的6%。

管理费用变化不是太大，此处给予1%。

所得税率，则按过去12-19年占比收入2%左右的比例取值。

所以，最终测算下来，珠江、燕京、青岛及重庆年的净利润分别为9.9亿、19.2亿、44.9亿、9.9亿，较19年分别增长了%、%、%、%，复合增速分别为26%、47%、37%、15%。

到此，整个推演过程也基本结束了，你们看出什么了吗？

我来给大家说下吧，其实也很简单，就是说，产品净利率相对较低的企业，在其他条件不变下，如果进行提价，则未来提价后的利润弹性会非常大，这就是为何重庆啤酒19年调整后的净利率最高，而年时利润弹性如此低，反而燕京啤酒和青岛啤酒净利率最低，但利润弹性却最大。

当然，以上都是基于假设，每家公司的具体情况也会不一样，未来的净利润也不一定达到如我所测的水平，仅是一种分析思路罢了。还有，倘若这个假设未来成立，则到年，经过测算后的珠江啤酒和重庆啤酒的毛利率竟然能够达到17%和20%左右，是不是很厉害？未来能不能做到这么高的盈利能力，只能拭目以待了。

二、对啤酒股提价的几点看法

一般，对于提价可以分为两种，奢侈品提价和大众消费品体提价。前者的典型代表就是茅台、片仔癀等，确定性高，此类产品有特定的消费人群，提价周期长，长达10年以上都有，反映在报表上就是业绩也具备持续性，所以这种标的的提价也是可以进行长期投资持有的。而后者的代表就是酱醋、榨菜、啤酒、牛奶、肉制品等，提价周期一般为5-10年，由于定价比较低，利润率也就低，所以深受大众市场喜爱，这类提价的机会往往更多的属于阶段性，所以，介入时间最好是低价时期，再分析好它的提价周期，待尾声到来时卖出。

我们再回到啤酒行业，啤酒属于大众消费品，所以提价也有一定的周期，啤酒过去10年，已经经历过了3轮提价，均因包材（占比成本50%）、大麦（占比成本12%）等成本上涨而被动提价。第四轮的提价，抑或即将会以利润为诉求进行提价。由于啤酒作为大众品，竞争对手又多，很难做到一家独大局面，所以龙头也不敢轻易提价。

对于啤酒行业未来的提价，将会来源于几个因素：

因素1：竞争格局趋于稳定

在扩张期，啤酒厂商忙于跑马圈地，为了快速占领市场份额，时常以短兵相接的价格战方式进行竞争，可是价格战的背后往往却是杀敌一千自损八百。目前CR5份额即将达到85%，而且国内大部分区域市场基本形成了寡头垄断，不再用打价格战来占领市场，因为依靠降价促销的性价比会越来越低，这为提价奠定了基础。

因素2：消费场景

从当前啤酒行业消费场景来看，现饮占比已提升至51%，消费者对价格敏感程度低，从而更容易实现提价。

因素3：罐化率提升

与传统的瓶装相比，铝罐材料成本会更低，例如铝罐成本为0.5元/个、而玻瓶为0.8元/个。国内近些年啤酒罐化率也在提升，由年的15%提升至年的26%，如青岛啤酒目前大瓶啤酒占比约为2/3、听装啤酒占比约25-30%，珠江啤酒则接近30%，对比日本罐化率90%（朝日啤酒超50%）、英美70%，未来提升空间也可观。的罐装比例仍具可观空间。

另外，罐化率提升以后，运输成本也将会更便宜，所以产品毛利率也会更高，因此在这些因素下，就更具有定价权优势了。

因素4：高端化升级

目前国内百威啤酒销售均价为4.7元/升，嘉士伯为3.7元/升，而华润才2.9元/升，还是有提升空间的。

以往由于行业龙头都将竞争

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